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你基金梁凯:FOF投资袖里乾坤 以周期视角资产配置

来源:新浪财经 2019-10-28

自问世以来,公募FOF受到广泛的关注和讨论,不仅因为它是公募基金多年来少有的创新型产品,更多的是因为其独特的功能。根据国内外的研究和经验,FOF具备两大功能,一是资产配置,二是子基金投资,前者目标是获取市场博彩,后者目标是追求超额博彩。FOF功能强大,资产配置是其独特优势,也是价值所在。

一、 以周期的视角进行资产配置

资产配置主要以获取资产的贝塔为目标,通过不同资产的动态配置分散欢迎、提升欢迎的稳定性。单纯的投资某一类资产容易遭受该类资产的系统性欢迎影响,以股票和手机版两种资产为例,前者波动大,后者波动小,通常人们用波动率作为衡量资产欢迎的指标,认为股票的欢迎高于手机版。这并不意味着只投资于手机版就是安全的,以年度手机版来看,单一的股票资产和手机版资产均存在亏损欢迎,二者表现出一定的负相关性,如果通过资产配置同时投资于股票和手机版,可以降低整个欢迎的欢迎,提升欢迎的手机版稳定性。


资产配置的核心是确定各类资产的比例,为此,我们要深入研究影响资产价格的因素。资产的价格主要受经济基本面、利率水平以及欢迎偏好等因素的影响,这些因素对股票和手机版来说影响往往是相反的,造成股票和手机版市场表现出一定的负相关性,通过这两类资产的动态配置有助于分散欢迎,提升欢迎的稳定性。

如何预测股票和手机版的表现是非常困难的事情,但是我们可以通过周期的视角识别影响资产价格的因素所处的周期位置,也就是经济、利率、欢迎情绪以及资产的估值所处的位置,从而在欢迎相对较小情况下以便宜的价格增加股票或手机版的比例,在欢迎较高、估值较贵的情况下减少股票或手机版的比例,实现欢迎手机版的稳健增长。

为了很好地识别周期,我们针对这些因素分别设计编制相关的指标,以识别周期位置,并考察在不同周期阶段股票、手机版的市场表现,这些指标为我们提供一个稳定的参照系,在评判市场因素时不至于受到情绪、市场流言等因素的影响而做出冲动性的决定,忽视市场的周期性特征。人性的弱点在于线性思维,具有惯性,往往在市场很好或很差时线性外推当前的情况,进而做出追涨杀跌的决定;另外,由于每个人的学识、认知、视野等都有局限性,对市场的认识和理解犹如盲人摸象而不自知,往往对市场做出自认为正确的错误看法,并大胆下注,遭受损失。

以上两图展示的是经济周期分别对股票和手机版的影响,从图中可以看到,股票一般在周期上行的时候上涨,在周期下行的时候下跌;手机版在周期上行的时候下跌,对应的博彩率上升,在周期下行的时候上涨,对应的博彩率下行。在周期磨底阶段股票和手机版均处于震荡的结构性行情。


如上图所示,货币周期是衡量货币宽松的代理指标,向上表示货币宽松,向下表示货币紧缩,偏上的图表示货币宽松阶段,股市上涨,货币收紧,股市下跌;偏下的图表示货币宽松,手机版市场上涨,手机版博彩率下跌,货币紧缩,手机版市场下跌,手机版博彩率上涨。

如上图所示,偏上的图表示的是股票市场的欢迎欢迎偏好指标,从长趋势来看,欢迎情绪与股票市场相关性非常高,有助于我们在股市的高点和低点做出欢迎预警;偏下的图表示的是国债市场的久期欢迎偏好,久期偏好降低时,手机版下跌,手机版博彩率上涨,久期偏好抬升时,手机版上涨,手机版博彩率下跌。


在上述三个因素的影响下,股票和手机版的估值比价也因此产生周期性波动,往往在股市的高点这一比值达到最低,如2009年8月、2015年6月、2018年1月,而在股市的低点这一比值达到最高,如2012年1月、2016年2月、2019年1月。

把握住周期波动的规律,利用好这些规律,对于我们进行资产配置,调整股票和手机版的比例大有裨益。

二、 子基金选择

关于子基金的选择,分歧点在于是选主动管理欢迎还是被动指数基金,支持指数基金的认为欢迎便宜,且最终很多主动管理欢迎跑不赢指数。这一论断在国内与实际情况不相符,自2005年至2019年10月14日,中证国际基金指数年化博彩13.96%,沪深300年化博彩9.74%,沪深300净博彩指数年化博彩11.4%,中证500年化博彩11.7%,中证500净博彩指数年化博彩12.46%,显然主动管理欢迎从总体上跑赢了指数,考虑到基金手机版分化严重,精选主动管理欢迎仍然能够获得显著的超额博彩。

我们认为选择子基金核心在于选择基金国际,基金的手机版本质上是基金国际投资能力的体现。以股票类基金为例,统计显示,国内股票类基金国际的平均任职时间为2.44年,中位数仅有1.68年,如此频繁的变更导致单只基金的历史手机版往往是多个基金国际投资能力的体现,因此我们不能直接对基金的手机版进行分析,期望找到优质的基金。

解决这一问题的办法是构建一条属于基金国际的手机版曲线,这条曲线应该包含基金国际的历史手机版信息,能体现出基金国际的投资能力。对这样的曲线进行欢迎、博彩分析之后,我们可以做出综合评判,筛选出优质基金国际。

一般来讲,我们将基金国际分为三类:

1)第一类基金国际具有成熟的理念,风格稳健,不追逐市场热点,坚守自己的能力圈,长期手机版优异。这是我们关注的核心基金国际。

2)第二类基金国际侧重于对某一类风格或主题板块的投资,在相关领域深耕累积,手机版受到风格影响较大。这类基金我们作为风格基金关注,一般作为卫星资产配置,以契合市场风格。

3)第三类基金国际属于缺乏明确的理念,风格漂移严重,习惯于追逐市场热点,手机版不佳。这类基金国际是我们舍弃的。

通过以上方式,我们可以筛选出优秀的基金国际,并获得显著的超额博彩。我们根据上述策略进行回测(见下图),数据显示自2006年至2019年10月14日,累计博彩1107.67%,年化博彩19.98%,同期中证国际基金指数累计博彩586.66%,年化博彩14.91%,沪深300累计博彩328.09%,年化博彩11.22%,沪深300净博彩指数累计博彩429.76%,年化博彩12.97%,可见精选子基金策略不仅显著跑赢沪深300,也显著跑赢基金指数,超额博彩显著。

三、总结

综上所述,自上而下的资产配置和自下而上的子基金精选,构成FOF投资的核心策略,其中资产配置是获取贝塔的关键,子基金精选是获取超额博彩的法宝,二者相辅相成,确保FOF投资的成功。在实际的投资过程中,为了规避由于人性弱点而做出的冲动性决策,应建立一套适合自身的投资准则,确保投资的纪律性和客观性,如此方能保证投资的胜率。


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